【時報-台北電】川普逼宮Fed主席鮑爾，關稅大戰演變成金融風暴，不僅台股昨（22）日尾盤急殺重挫312點，台積電也跌19元收816元。對護國神山未來是否還是得面臨8字頭保衛戰，甚至跌破前波低點780元，破底打出第2隻腳，資深分析師提醒，台積電面臨美系客戶集中、匯損槓桿高、地緣政治夾殺、毛利率下探45%、Blackwell晶片庫存等5大風險，後市不容樂觀。 資深分析師陳榮華表示，台積電在最新年報中揭示的風險結構，反映出全球化半導體產業，在美中科技戰與地緣政治角力下的脆弱性，至少面臨5大潛在威脅。 1.關稅與供應鏈重組的「嵌套式風險」 美對中終端產品（如伺服器、電腦）加徵關稅，形成「需求端抑制→客戶砍單→台積電產能利用率下降」的連鎖效應，不同於直接制裁半導體，陳榮華認為，由於屬於產業鏈「嵌套式傳導」，更難透過技術替代解決。 同時，台積電高達70%營收來自北美客戶，實質暴露「客戶集中度風險」，當美國品牌廠受關稅衝擊調整庫存時，台積電缺乏足夠的區域市場緩衝，此結構性弱點在財報中罕見被凸顯。 2.匯率波動的「槓桿效應」 美元計價營收與新台幣成本結構形成天然匯率槓桿，1%匯損吞噬0.4%營益率的敏感度，遠高於同業平均0.2~0.3%水平，反映其先進製程的高資本支出特性：3奈米廠每片晶圓成本較5奈米增加30%，美元貶值將加劇折舊攤提壓力。 此外，台積電客戶多簽長約（LTA），在訂單能見度與付款周期錯配下，美元收入實際入帳存在6~9個月滯後，導致遠期外匯合約，難以完全覆蓋風險缺口。 3.地緣政治具高度不確定性 首先是台積電需在「技術代差」（南京廠以28奈米為主）與地緣紅線間保持平衡，考量任何的製程升級，都可能觸發授權覆審，讓台積電南京廠VEU授權，存在高度不確定性。 此外，美國推動「友岸外包」（Friend-shoring），台積電海外擴產（美、日、德）雖可分散風險，但引發「產能空洞化」隱憂，以亞利桑那廠為例，美國客戶要求預留產能，可能排擠台灣本土高階製程訂單調度彈性。 4.黑天鵝情境的壓力測試 若川普實施全面10%進口關稅，根據波士頓顧問集團模型，終端電子產品價格將上漲3-5%，導致全球半導體需求成長率下修1.5-2個百分點，陳榮華認為，台積電需維持至少1.5個製程世代的技術領先，才能抵銷需求萎縮衝擊。 同時，在台海危機等極端情境下，台積電的「保險策略」是透過美國廠的「虛擬晶圓廠」機制：台灣設計→美國製造，但此舉導致毛利率從現行53%，降至45%以下，動搖投資價值邏輯。 5.Blackwell晶片供給過剩 儘管市場期待輝達H20推出，但目前受限於美國出口管制而延遲上市，已有美系外資認為，台積電閒置的晶圓產能可轉為生產H200，惟前提是市場需求維持強勁。 然而，即使H20最終獲准出口，下半年仍將面臨華為昇騰920晶片和Matrix384伺服器的強勢競爭，威脅其市場地位。 另一關注焦點是GB300改回Bianca架構，雖有助於良率提升，但券商警告除非NVL72伺服器在2025 年出貨達到3萬台（相當逾200萬顆Blackwell晶片），否則台積電生產的大量Blackwell晶片，恐轉為庫存，形成供應過剩的風險。陳榮華並指，台積電已啟動「區域定價模型」，對非美系客戶收取5~8%溢價，補貼地緣風險準備金，此舉可能改寫半導體產業60年來的全球統一定價慣例。 此外，台積電還採取技術鎖喉策略，加速推進A16（1.6奈米）以下製程研發，將電晶體密度提升至每平方毫米500億個，拉大與競爭對手差距至4~5年，使客戶即便承受關稅成本，仍難以轉單。 隨台積電正從「技術驅動成長」轉向「地緣風險定價」階段，本益比框架需納入「政治波動係數」，短期觀察點在2025年美國新關稅清單細則，以及新台幣匯率是否觸及28.5元的央行防線。 展望未來幾個月的神山表現，陳榮華認為有5大關鍵觀察點，包括雲端服務提供商的財報與資本支出計畫、台積電對2025年CoWoS產能的分配策略、AI GPU與顯卡的現貨價格走勢、5月即將出爐的最新晶片關稅政策，以及關稅如何影響整體伺服器生產成本結構，將共同決定AI供應鏈下一步。 此外，投資人需關注，台積電每季法說對「風險準備金提列比例」的調整，此指標將成判斷黑天鵝應對能力的關鍵風向球。(新聞來源：旺得富理財網 李宗莉) ※免責聲明：文中所提之個股、ETF內容，並非任何投資建議與參考，請審慎判斷評估風險，自負盈虧。