專欄 : 勳仔的理財小角落 / 作者 : 勳仔
原文撰寫日期 : 2020年9月03日

台股存股族可以考慮的低調績優股 — 銀行信託系統龍頭中菲電腦(5403)

1.公司介紹:

中菲電腦(後面簡稱中菲)這家公司大家在google搜尋的時候，常常會出現另外一檔台灣國際物流業的龍頭中菲行(5609)，其實這兩家是有淵源關係的。目前中菲電腦持有中菲行約1.17%股權，名列前十大股東，其中中菲電腦董事長同時也兼任中菲行的董事。

中菲成立於1981年，最初是由中菲行這家以經營空運跟海運承攬行業起家的公司所切分出來的。

所以中菲最初其實是以其最熟悉的航運跟海運相關的的系統軟體起家的。不過真正讓這家公司能夠在兢爭激烈的資訊系統服務業存活下來並且穩定獲利成長的關鍵，是在於中菲電腦在幾十年前選擇切入金融業的信託系統軟體以及服務，而不是向其他資訊服務的廠商，著眼的是傳統銀行主要的借放款業務系統。

因為在當時的時空背景，銀行業者主要的獲利來源還是在於借放款的部分，切入信託業務的銀行業者則相對較少，也因此主要的資訊系統商都一窩風擠向這塊借放款系統市場，也導致一些殺價競爭的效應出現。

當時中菲選擇進入信託這塊較冷門的市場，如同前面所說，因為市場上的信託業務也還不成熟，中菲等於是跟著客戶一點一滴將整個信託業務的系統架構給一步一步完善起來。也因為是隨著客戶持續成長，所以也培養出跟客戶的長期信任關係，讓其客戶的流失率非常低。

另外，中菲跟其他資訊系統業者較不一樣的是，中菲除了在資訊管理系統的專業能力之外，因為其主要業務都與金融相關，所以中菲內部的研發人員除了資通相關的能力之外，公司也鼓勵員工去進修金融相關知識，甚至是考取相關證照。這讓中菲在跟金融相關客戶討論架構的時候，因為有著金融相關知識，不只事倍功半，也讓客戶得到更大的信任感。

中菲的營收來源，除了軟體設計業務之外，還有一大部分是關於硬體的銷售，所以不能說中菲是一家純軟體公司，而是一家可以一站式完成系統硬體跟軟體架構規劃跟設計的系統商。

雖然硬體的銷貨收入較高，不過毛利對比軟體設計的部分相對就低比較多(因為其硬體部分主要是經銷IBM或是Cisco等等廠商的硬體，非自行開發相關硬體，從下表可以看到收入跟實際獲利的差別)，也因此中菲近幾年也積極藉由提高軟體銷售的比例，來達到毛利提升的效果，的確這幾年也收到不錯的成效。

2.產業狀況分析:

因為資訊系統必須基於政府法規的相關規定做對應的客製化處理，也因此中菲在108年報中明確指出中菲的業務主要都還是著重於國內的客戶，國際化的業務較難開展。

不過中菲聚焦在國內的業務，也還是有非常亮眼的表現。其資訊系統的客戶除了各大銀行以及證券業者之外，在其老本行海運空運系統以及其他日常生活所接觸到的各家大廠通通都是中菲的客戶群。

我們先來看看金融相關產業的客戶群，我們可以看到幾乎知名的銀行無論民營或是官股抑或是外商銀行，幾乎都跟中菲有合作關係。根據108年報所述，中菲目前在銀行的信託解決方案市佔率達到近乎獨佔的80%之譜，而證券業的前後台系統解決方案，也擁有30%左右的市佔率。

除了金融相關系統，在中菲起家的航運跟海運系統，也都有跟一些知名的廠商像是長榮海運以及新加坡航空等等有著合作關係。

除了以上這兩大類比較為投資人所知道的部分之外，其實中菲的客戶群所在的產業仍然非常寬廣。包含了唱片業，物流業，政府機關，食品業，製造業等等，其中不乏大型的上市公司以及像是國防部跟期交所這類型對資訊系統有嚴格要求的客戶，這都大大證明中菲在市場的口碑以及專業能力上都受到客戶端的認可。

詳細的客戶群可以參考中菲官網上的說明(連結在此)

中菲的客戶群遍佈在各種不同行業以及領域，對於中菲要維持獲利穩定度以及分散風險是有加分的效果。

3.產業護城河分析:

從下列公司組織圖我們可以看到，應用軟體事業群當中，屬於金融相關的軟體事業占比相對是比較高，呼應前面所說，中菲基本上主要就是靠著這幾年在金融相關領域的著墨，讓其在相對注重系統穩定度的金融相關客戶中取得巨大的成功。

金融系統有一種特性，就是轉換成本相當高，除了換新系統會需要額外的人員訓練成本，更重要的是，更換的新系統是否能穩定相容於原有的系統架構下，對於銀行跟證券業者來說是非常重要的，因為金融系統是經不起任何錯帳或是客戶權益的損失。

所以當中菲成功在客戶端導入自家解決方案之後，後續往往能夠繼續獲得系統修改維護以及新功能模組開發的訂單，這讓中菲能夠創造穩定的獲利跟現金流，並且維持長期穩定的獲利模式。這點對於已經在銀行信託系統佔據80%市佔率的中菲電腦來說，無疑是最強的產業護城河，其他廠商很難靠低價去搶食這塊市場。

另外，也因為Fintech的蓬勃發展，銀行端的業務也越來越多元化，當這些新開發的業務需要跟舊有系統串接的時候，原有系統開發商的中菲也等於先佔據先機，因為其對於整體系統架構是最熟悉的，並且跟原有客戶也有長期合作的默契，所以也比較容易爭取到銀行端新開發業務的資訊系統專案計畫，這點也是其他廠商會面對到的一堵產業競爭高牆。

4.財務狀況分析:

從中菲電腦108年的年報，我們可以看到ROE(權益報酬率)近幾年非常的穩定，除了107年稍微衰退之外，整體都處於上升軌道，而且穩定處於15~20%這個區間。另外純益率也都穩定維持在10%以上，代表本業獲利非常穩定，EPS也都能維持在3元以上。

這邊看起來負債比長期都大於50%，而且流動比率近幾年都是小於100%，代表流動資產小於流動負債，照勳仔之前的文章所述，這代表的是短期償債能力有疑慮。

既然有疑慮，讓我們來細看負債的部分，從上表我們可以知道其實2018年之後，中菲基本上已經沒有長期負債的部分，所以總負債大致上都是流動負債所貢獻。不過傳統流動負債主要幾個大項，包括短期借款，應付帳款以及短期票券看起來都是下降，但是總負債卻沒有跟著下降呢?

從下表我們可以看到，主要的原因來自於”其餘流動負債”這個項目是增加的，所以抵銷了其他項目的縮減。這個”其餘流動負債”究竟是什麼呢?

直接查閱中菲108年報，我們可以看到其餘的流動負債中，占比最大的是合約負債的部分。

另外在中菲108年年報的附註四我們找到這兩項說明。大致上的意思就是，合約負債的認列主要是因為跟客戶合約中的預付款項，也就是在中菲還沒提供服務前，因為預收了客戶的預付款項，預期在未來才會提供實際商品或是勞務服務，因為實際上還沒履行對客戶的義務，所以帳上會先列合約負債，待完成服務的時候，才會認列成合約資產以及收入。

所以其實合約負債雖然歸屬於流動負債的一部分，但是其實這個合約負債增加，代表的是中菲已經拿下的合約總值越高，某種程度上反而反映未來的業績能見度，應該視為一種好的負債。

所以我們反而可以從上面總負債增加來自於合約負債增加的現象，推論中菲在未來的業績能見度還是維持得相當不錯，所以投資人短期內看起來都無需過於擔心負債比較高以及流動比例較低的問題。

最後我們來看一下現金流的部分，從下表可以看到，營業及自由現金流近五年都維持正數，代表本業獲利跟現金流都非常穩定。至於融資現金流為負，代表中菲無須藉由融資去取得營運資金，反而是能夠將賺來的錢藉由發放現金股利回饋給股東，所以雖然導致融資現金流為負，但是這證明中菲是一間營運跟財務狀況都非常穩健的公司。

5.心得與後記:

既然文章開頭有提到，如果屬於存股流派的投資人，可以考慮看看中菲電腦，那麼就讓我們來看看中菲電腦這幾年的股利政策。

(資料來源: GoodInfo)

我們可以看到，中菲已經連續20年都派發股利，而且近五年的平均殖利率高達8.17%，這對於定存股流派的台股投資人來說，看起來的確是一個可以考慮研究看看的標的。

雖然中菲因為著重於台灣的市場，在市場相對較小的狀況下，獲利成長較難看到大幅度的跳躍，不過隨著Fintech的蓬勃發展，各式各樣新穎的金融業務跟服務如雨後春筍般地冒出來(EX:純網銀的營運)，這讓在金融系統領域深耕許久的中菲找到一個另一個可以推動公司獲利成長的引擎，後續我們可以持續追蹤看看中菲在這塊領域的發展及表現。

免責聲明: 本篇內容僅就公開資訊進行主觀分析，僅供投資人參考，不應當做投資依據，投資人仍然需要衡量風險，盈虧自負。

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