台股個股分析-你我耳熟能詳的衛浴設備大廠-凱撒衛浴(台股代號:1817)

民生設備存股候選人 – 凱薩衛浴 (1817)

專欄：勳仔的理財小角落/作者：勳仔
記者撰寫日期：2021年5月23日

1.公司介紹:

凱撒衛浴成立於1985年，成立之初叫做聯拓精業，當時是台灣少數有能力自己燒製衛生瓷器的公司。不過在當時，國產的衛浴設備製造技術水平離國外大廠還有一段距離，社會的氛圍傾向於使用進口衛浴設備，因此公司順應潮流趨勢順勢改組成三煜興業，成立海外貿易部門，進口國外的衛浴設備大廠的產品，擴大營業產品線跟範圍。

不過在這段進口代理時間，公司也趁機會引進歐美的燒製技術還有培養產品設計的人才，替自有品牌之路鋪路。

由於燒製衛生瓷器的工序複雜，雖然有機器設備輔助，但是製程中，仍然需要大量人力，因此經過審慎評估，公司在1996選擇前進越南設立越南凱撒衛浴，冀望藉由當地相對便宜的人力，生產高品質的平價衛浴設備。

同時在這個階段，公司也跟原先合作的歐美衛浴製造商取得一些生產設備還有技術專利，讓整體的品牌之路正式朝向歐系的產品風格邁進。

公司在越南的耕耘許久，產線也不斷擴充，在2003年正式更名成凱撒衛浴，並且持續從歐系廠商取得衛浴設備的生產設備跟專利技術，隨著營運規模逐漸放大，資本投資力道加大，於是乎凱撒衛浴在2011年在台灣興櫃市場進行股票公開發行，並在2013年轉上市。

目前自行生產的產品除了瓷器也持續擴大到龍頭跟浴缸這三大產品線，近期則又加入生產浴櫃的產品線，讓整體產品線可以形成一個完整的解決方案，幫助消費者可以一站式購足所有的需求，也加強凱撒衛浴的整體競爭力。

以銷售地區來看，目前仍銷售額仍舊集中於台灣跟越南地區。

台灣地區的銷售，凱撒衛浴在過去著重的市場跟主要的競爭對手比較不一樣。凱撒衛浴在過往著重的是修繕市場，這部分應該跟其主打時尚美觀跟高CP值有關，因此價格較親民的凱撒衛浴在修繕市場可以囊括八成市場，不過新成屋跟公共建設市場就不若競爭對手。

不過凱撒衛浴在台灣修繕市場的高市佔基本上相對已經很難成長，為了持續追求企業的成長，因此凱撒衛浴在去年已經宣示，將積極搶攻新成屋還有政府未來公宅及公共建設建設的市場，期許在未來能夠將新成屋跟公共建設市場貢獻的營收拉升到四成以上。

凱撒衛浴在2020年啟動品牌轉型，講自己的品牌重新定位成平價時尚，也就像是Uniqlo 這樣的品牌定位。也因此，在這幾年在台灣除了聘請形象良好的藝人來代言品牌，另外又在北中南四處成立旗艦展示中心，讓潛在客戶可以直接近距離了解凱撒衛浴的優勢也就是所謂衛浴時尚的新概念。

另外凱撒衛浴也持續異業結盟，持續開發高附加價值的產品，從可以水力發電的衛浴設備。到為了銀髮族打造的衛浴設備，再到結合醫學美容的龍頭跟衛浴設備，都在在顯示凱撒衛浴是ㄧ家持續創新突破的公司，也因此在台灣的消費者理想品牌中，凱撒衛浴長期居於衛浴設備廠商的前幾名。

2. 產業狀況:

根據108年的年報顯示，目前凱撒衛在台灣跟越南都列居第三大衛浴設備商，市佔率在兩地都為20%左右。

而凱撒衛浴在108年完成龍頭新廠的量產，產量可達200萬隻。另外在瓷器的部分，瓷器廠逐步導入高壓注漿，機械手臂施釉等等製程改良的自動化技術，讓其產能大幅提升80%以上，必且可以更精準控制良率，減少不良品的產生，不只提升產能同時也可以提升毛利。

而產能的提升，對於凱撒衛浴穩定立足越南，並且持續進攻東南亞國家甚至其他跟越南簽訂區域貿易協定的經濟體有著很重要的意義。

越南近幾年持續參與區域貿易協定，像是RCEP跟CPTPP，這意味越南生產的產品，可以在低關稅甚至零關稅的條件下輸往更多國家，這也吸引許多產業到越南設廠。而凱撒衛浴深耕當地已久，自然已經搶佔有利位置。

凱撒衛浴目前也持續多方佈局，除了鞏固台灣跟越南市場之外，也會逐步進攻東南亞其他國家，像是目前在菲律賓跟馬來西亞都有設立展示中心。

而中國市場則跟當地的經銷商水美樂合作，水美樂將會協助以高端品牌的定位引進凱撒衛浴並搶攻中國衛浴設備市場。雖然凱撒從2018年才開始進入中國市場，要實際發揮市場影響力或許還沒這麼快，不過對於這個規模如此大的市場，的確是可以期待未來的一些想像空間。

而在亞洲持續利用自有品牌擴大市占率之外，對於用亞洲品牌較難打進的美國市場，則以OEM的方式跟美國當地品牌合作。藉由品牌跟代工並行的雙軌模式，可以分散一些地緣因素而造成的不確定性，提升營運穩定度。

3. 產業護城河:

如同前面提到的，衛浴設備的生產製造工序非常複雜，是需要投入相當的資本來購置先進的儀器設備的，並且也需要大量的人力資源。此外生產技術的取得管道也是非常重要，再當今全球化時代，不能跟上世界一流的生產技術，就意味著本身產品將會失去競爭力。

也因為這些外在條件的門檻相當高，所以衛浴設備產業除了在中國。在許多國家都是少數幾家公司所寡占，因為這些公司已經在資本投資跟技術研發都築起非常高的產業護城河。

台灣跟越南也不例外，因為凱撒衛浴市場進入的早，再加上過去幾年持續投入資本累積的先進設備跟生產技術的研發，都讓後進者很難越雷池一步。

而在幾項凱撒衛浴重要的的生產技術中，應該就以FFC（fine fire clay）高溫耐火瓷技術，最讓凱撒衛浴引以為傲，截至今日，仍然是亞洲唯一擁有此項技術的衛浴設備製造商。

所謂FFC技術的優勢其實非常簡單，經過特殊的配方跟材料調整，可以讓泥坯在燒製過程中不容易變形，所以過往受限因為擔心泥坯變形而導致燒製過程中產生破裂的因素，模具只能做成圓弧形，並且厚度都需要比較厚，如此才能確保生產良率。

而採用FFC技術，讓凱撒衛浴可以燒製出薄型方正的瓷器，讓整體產品的造型可以有更多變化，也更加時尚簡約，這部分也呼應凱撒衛浴一直主打將衛浴設備視為居家裝潢一部分的理念

4.財務狀況:

首先先從營收狀況來看，基本上看起來似乎營收在過去五年，營收狀況保持的蠻穩定的，不過相對來說，則又代表營收成長率在過去五年，並沒有跳耀式的成長。

不過讓我們再來看每季的EPS變化，卻可以發現凱撒衛浴2019到2020年在營收持平的狀況下，獲利有顯著的下滑。

細看攸關獲利指標的毛利率跟營業利益率等指標，我們可以發現2019-2020年的獲利衰退來自於毛利率跟營業利益率的大幅下滑。

細究其原因，是因為2019年開始的中美貿易戰，中美雙方紛紛利用關稅壁壘來報復雙方的進口商品，其中原先每年大量出口到美國的中國衛浴設備廠商，因為受關稅影響，轉而低價傾銷到東南亞國家。

也因為中國廠商的大量低價頃銷，讓原先穩定的東南亞衛浴設備市場掀起一些波瀾，為了鞏固市佔率，原先耕耘以久的廠商只好被迫打起了價格戰，凱撒衛浴就是其中之一。被迫降價的結果，就導致獲利減少，毛利跟營業利益率都下滑不少。

而在現金流的部分，營業現金流在過去幾年都維持正值，代表本業的帶來現金流的能力還是非常穩定，不過在過去幾年仍然出現部分年度的淨現金流為負的。觀察下表可以知道，主要是凱撒衛浴加大了資本投資的力度，無論是自動化設備的更新或是新設產品線的廠房，還是展銷中心拓點的投資，都是在替未來的成長先行鋪路。

而除了看到投資現金流的較大幅流出，同樣觀察凱撒衛浴同樣在2018跟2019年的時候，負債比也是逐漸上升，這部分可以呼應前面所說，凱撒衛浴在過去兩到三年間，啟動的企業轉型計畫，主要是冀望能擺脫過往低價競爭的惡行競爭，轉而朝向精品化跟高附加價值的衛浴設備產品開發來提昇毛利率，改善企業獲利。

而這些投資究竟有沒有效呢？我們從最近幾季毛利率的逐步回升，的確是可以理解成凱撒衛浴無論是在生產過程的降低成本，或是高附加價值產品的開發上都逐步成型，因此能在低價競爭中，逆勢拉升毛利率，讓獲利重回成長軌道。

而攸關短期償債能力的流動跟速動比，隨然整體呈現下降趨勢，不過大致上都還維持在100%以上，代表流動資產是大於流動負債的，在搭配前面看到非常穩定的營業現金流，以及僅約30%的負債比，整體財務狀況看起來還算是健康。

5.心得與後記:

老牌子的凱撒衛浴，在衛浴設備市場低調耕耘了數十年之後，近幾年公司策略轉型，除了持續改善生產技術，讓產量大幅提升的同時還能兼顧品質。另外還加大市場行銷跟重塑品牌形象的力道。例如近幾年廣設的旗艦展示中心讓消費者可以直接面對面了解凱撒衛浴的品牌理念跟產品特色。

這些除了提升毛利率之外，也取得年輕族群的認同。另外凱撒衛浴也持續加強售後服務，讓消費者可以一通電話就直接報修，提升了不少消費者體驗。

不過這些過去幾年的投資，本來已經漸漸看到成效，不過運氣不好的是在這些投資即將開花結果之際，卻遇到新冠肺炎這個全球性的事件。

越南的市場因為疫情關係，去年許多零售店被迫關閉，導致凱撒在越南的銷售不如預期，所幸台灣去年的疫情控制得當，再加上房地產火熱，因此整體表獲利表現不至於受到疫情影響太多。

不過近日越南跟台灣兩個防疫模範生，都不約而同遇到疫情再度升溫的問題，這對原本冀望2021年能有亮眼表現的凱撒衛浴無疑是ㄧ記重擊。如果疫情不能儘快受到控制，則一定會影響到凱撒衛浴整體的生產跟銷售表現，進而讓股價承壓。

不過凱撒衛浴過去五年的平均殖利率高達5.76%，而且攤開過去幾年的獲利表現除了2019年受中美貿易戰影響讓毛利下降之外，其實整體獲利都非常穩定，如果不幸因為疫情升溫導致營收銳減讓股價下跌，我們或許可以試著考慮看看逢低買進，不過因為凱薩衛浴的股票日均交易量不高，短期投資人的確還是需要考慮流動性的問題。

如同前面所講的，凱撒衛浴多年累積的技術實力確確實實就放在眼前，並且凱薩衛浴不以此未滿，仍然每年透過自行研發或是異業結盟的方式開發出貼近民眾需求的產品。

只要疫苗的供給能夠拉高，疫情終將落幕，全球經濟回到正常軌道之後，越南近期在區域經濟協定的地位，的確是有很大的機會可以提供未來凱撒衛浴持續推升業績成長的燃料，值得投資人持續關注。

免責聲明: 本篇文章僅就公開資訊進行主觀分析，僅供投資朋友參考，不應當做投資依據，投資朋友仍然需要根據自身風險承擔能力作為投資判斷，盈虧自負。

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*出處：勳仔的理財小角落  原文連結

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